第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析

根据综合财务指标来看，合同能源管理行业的营业收入与利润呈现先稳步上升后大幅下降，近几年又逐渐恢复的趋势。具体来说，从2011到2017年合同能源管理的营业收入和净利润呈现逐年稳步递增，但2017－2019年间大幅下降，并在2019年达到最低点，2019年以后开始逐步上升并恢复到先前水平。

行业ROE与ROA也呈现先大幅下降后逐步恢复的趋势，并在2017－2020年跌至负值，从2012年的5％下降到最低点2019年的－50％左右，近两年有所回升，2020年接近0点。

从行业估值来看，在2017年之前节能服务的估值普遍比A股高，2017年之后呈现下降趋势，并远低于A股估值。从行业历史比较来看，市盈率在2015年和2018年中旬出现两次高值，2021年出现显著低值，其余时点均与全部A股趋势类似。

单季度营收同比和单季度净利、净利率同比与全部A股趋势较为一致，但在2021年出现了显著高值。市销率与A股相比普遍偏高。

图6 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图7 行业估值和历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图8 单季度营收同比行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图9 单季度净利同比行业历史比较

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图10 单季度净利率行业历史比较

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图11 PE行业历史比较

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图12 PB行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

图13 PS行业历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 Wind

合同能源管理行业的估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3．2 行业发展

合同能源管理是70年代在西方发达国家开始发展起来一种基于市场运作的全新的节能新机制。合同能源管理不是推销产品或技术，而是推销一种减少能源成本的财务管理方法。

1997年，合同能源管理模式登陆中国。相关部门同世界银行、全球环境基金共同开发和实施了“世行／全球环境基金中国节能促进项目”，在北京、辽宁、山东耀通节能成为了示范性能源管理公司。运行几年来，3个示范合同能源管理公司项目的内部收益率都在30％以上。

项目一期示范的节能新机制获得很好的效果，即以盈利为目的的3家示范EMCO运用合同能源管理模式运作节能技改项目很受用能企业的欢迎；所实施的节能技改项目99％以上成功，获得了较大的节能效果、温室气体CO2减排效果和其它环境效益。鉴于此，国家发改委与世界银行共同决定启动项目二期。

2003年11月13日，项目二期正式启动。在中国投资担保有限公司设立世行项目部为中小企业解决贷款担保的难题，并专门成立了一个推动节能服务产业发展，促进节能服务公司成长的行业协会——中国节能协会节能服务产业委员会（EMCA）。

合同能源管理机制被引进国内以后大大促进了国内节能企业的发展，很多节能企业由单纯的制造节能设备，转变为节能投资，这在促进节能减排发展的同时也加快了节能企业本身的快速成长，更有很多企业将企业的重点发展放在了合同能源管理上，使得合同能源管理在引入中国后逐渐的适应了中国的能源环境，在运营上一步步的走向完善和合理。如国家主导下的中节能，市场模式下发展起来的一批专业的节能服务公司在运用合同能源管理上都已趋于成熟。

3．3 行业发展驱动因子

EMC在中国的运营实践表明，基于市场的合同能源管理机制适合中国国情，不仅颇受广大耗能企业的欢迎，其他如节能服务机构、能源企业、节能设备生产与销售企业、节能技术研发机构也非常欢迎，同时也引起不少节能投资机构的兴趣。从他们的运营实践分析，成功的原因除了中国存在着巨大的节能潜力和广阔的节能市场之外，还有合同能源管理机制的因素，这方面更加重要。

（1）项目过程服务

合同能源管理机制规定，实施节能项目的EMCO要向客户提供项目全过程服务，包括融资，这一点颇受大中小型耗能企业和各类耗能用户欢迎，也是一般运营机制无可比拟的。

（2）承担项目风险

合同能源管理机制的另一特点是EMC用合同方式保证客户获得足够的节能量，而且以分享项目获得的部分节能效益收回投资和利润，这就意味着EMCO为客户承担了技术风险和经济风险，各类客户都十分欢迎。对于由节能设备供应商和节能新技术持有者组建的EMC，更有利于快速占领市场。

（3）节能项目的融资

客户接受了合同能源管理机制，即可实现自身不投入或少投入资金完成节能技术改造。这一优势在当前我国大部分企业资金短缺的情况下尤其受欢迎。EMCO使用的资金是自有资金、世行贷款和其他贷款。

（4）其他

按照合同能源管理机制运营的EMCO是专业化的节能服务企业，一般具有节能信息广泛，项目运作经验丰富，可以成捆实施节能项目等优势，这为减少项目的前期投入，采购廉价设备，降低施工费用奠定了基础。

3．4 行业风险分析

表5 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

本行业常见的风险如下：

（1）政策方面

企业缺乏实施节能项目的动力。现行节能法律约束力较弱，缺乏强制性的规定以及经济激励手段促使企业实施节能改造，对能源利用效率低的企业或行为没有明显的惩罚措施。对节能行为缺乏明显的激励政策，特别是没有与节能的环保效益挂钩。除部分高耗能企业从节省成本出发对节能有一定认识外，大多数企业因为能源占产品成本不是太高，没有节能的积极性。

节能服务产业的市场不规范，缺乏评价标准。能源服务公司在我国还处于发展初期，没有成熟的行业规范，诸如服务标准、节能量检测和认定办法、合同规范及其履约道德准则等。同时也缺乏评价节能服务公司服务质量好坏的标准，节能服务市场比较混乱。

（2）融资方面

节能服务公司融资困难。现阶段，我国的能源服务公司很难通过银行等金融机构为合同能源管理项目融资。多数运营的节能服务公司经济实力较弱，无力提供保证其贷款安全性的担保或抵押。由于合同能源管理的投入产出周期长，大项目一般在投入几年以后才会有回报，企业要进行后续投入面临很大的资金压力。而作为中小企业，又是新生的企业，商业资信度相对较低，很难从银行获得商业贷款，制约了企业的进一步发展。因资金不足，大量好的节能技改项目无法实施；

缺乏信用评价机制，银行授予信用额度低。由于目前我国大部分的节能服务公司规模较小，经济实力不强，常常无力向银行提供信用担保和足额的抵押。因此，银行对这些公司的信用度水平存在质疑，授信额度很低。此外，目前中国节能服务公司的发展前景不是很明朗，银行缺少对合同能源管理运作机制的深入了解，这更增加了节能服务公司从银行获得贷款的难度。

（3）能源服务公司方面

能源服务公司专业化不强，缺乏运营能力。节能服务公司的运营机制是全新的，又比较复杂，潜在的节能服务公司基本都没有受过专业培训，大多数缺乏综合技术能力、市场开拓能力、商务计划制定能力、财务管理与风险防范能力、后期管理能力等，降低了向用户提供服务的水平。

缺乏权威的节能量核准手段。节能效果的评测问题是合同能源管理项目的核心问题，节能服务公司的所有收益实质上都来自于节能收益。但目前，节能服务公司在节能量的核准和评估上，经常难以与企业达成一致，缺少统一的评价标准和具有一定权威性的第三方机构来进行节能量的核准和评估。

3．5 竞争分析

市场竞争环境——基于波特五力模型分析

（1）同业竞争者威胁

目前大力发展节能产品还缺乏政策法规支持；资产属性很强导致退出门槛较高；政策鼓励大型用能单位组建专业化节能服务公司，形成专业化节能服务公司壁垒，且对融资抗风险能力要求高。因此，合同能源管理行业的竞争将会更加激烈。

（2）替代品威胁分析

所谓替代品是指在功能上实现对另一产品替换的其它产品，它对原来被替代者的威胁主要来自于对市场和消费者的争夺，也就在于对方是否具有盈利能力，其产品在质量和功能方面用户的满意程度如何以及用户转向替代品的难易程度。对于合同能源管理而言，其他模式（E／EP／EPC）模式对合同能源管理的替代性完全取决于节能客户的资金实力和技术实力，而这种威胁主要基于替代品盈利能力和受众注意力市场的考量。

（3）需求方威胁分析

需求方威胁处于中等水平，下游电力企业的体系架构因素导致作为主要需求方的地方电厂没有自主性，受制于集团公司；下游水泥厂、玻璃厂、钢铁厂自身对电价较为敏感；经济下行，下游企业对降低成本要求迫切。

（4）供求方威胁分析

供求方的威胁处于中等水平。一方面，上游设备提供商数量众多，同质化竞争形态激烈，会导致上游材料价格降低，但另一方面，单个设备价格较高，供求方的威胁又较大。

（5）潜在进入者威胁

潜在进入者是影响行业竞争强度和盈利性的又一关键要素，他会带来新的生产能力，要求一定的市场份额。而在如今的媒介市场，任何新的组织的进入都会对原有的结构造成威胁，因此潜在进入者威胁强。这种威胁主要体现在对下游市场需求量的争夺和对上游市场资源的分流上，上游设备供应商、EPC总包商、设计院都有进入可能，用能企业组建节能服务公司具有较强竞争力。

图14 三种形态SWOT模型分析

资料来源：资产信息网 千际投行 CSDN