03

上市后的碧水源面临两难

细分领域见顶＋高估值包袱

碧水源20年的发展历程，表面上看是以PPP暴雷为节点的，而实质上是以上市为节点的。上市后，碧水源很快面临两方面的难题。

一方面是：因为上市前后，公司的增长动力、增长模式、股东诉求、发展方向、行业状况、政策环境均发生了明显的变化。

其中最紧要的一点是背负了巨大的外部期望后，碧水源的动作没有那么轻盈了。

前面讲到，各项具有传奇性的成就不但把碧水源推到了市值的巅峰，甚至还产生了“用力过猛”的副作用，这个副作用就是资本市场的期望值同时也被拉到了极点，一直是驾驭资本的碧水源由此背上了被资本市场赋予的包袱。拿了资本市场的钱，就背负了更多别人的期望。原来缺钱花是难题，融资后钱怎么花成了难题。

另一方面是：经过多年的发展，膜技术领域本身面临见顶，而上市前后，碧水源在这一领域已经有相当的占有率。环保行业细分领域众多，每个细分领域的市场容量规模有限。即便你选择的领域市场容量足以诞生巨头，但行业里竞争激烈，大多数技术很难实现垄断性的效果。

再加上设备公司在环保行业的商业生态中处在供应商的位置，很多时候有没有订单取决于和大的工程公司的合作，换句话说就是受制于人。膜技术是碧水源的护城河，但护城河是防守用的，要想做大光有护城河还不够，还需要有大规模的杀器用来进攻和开疆拓土。

即便拥有了绝对的技术话语权，在行业过得比其他设备公司要体面些，但碧水源仍然面临一个同行都会遇到的大难题，如何实现在规模上实现质的飞跃。显而易见，这两方面的问题由都指向了一个方向，即拉长战线、扩大战场，当时的处境下这几乎唯一的选择。

对此，文剑平曾在一次采访中用＂医院＂作比喻，给出了回答。他认为以往的碧水源如同一家治水环境疾病的专科医院，而现在正在向大环境产业里的综合性＇三甲医院＇转化，这家医院能够综合参与综合生态环境的治理，包括固废、危废以及照明节能、生态工程建设等。

也就是说，碧水源要从做膜技术的专家走向综合环境服务商，从专精走向全面，从做强走向做大，从轻资产为主走向重资产，如此才能匹配继续增长的期望。至于如何形成综合性＂三甲医院＂的能力，文剑平表示：＂可能需要借助资本在某个细分领域的Top5里面有所动作。＂基于此，碧水源开始投资、并购，拉长了战线，其中有久安集团和良业环境等公司，这一动作让碧水源补齐了工程方面的能力。

当然，这些仍然是常规模式的增长，碧水源需要登上一列更快的车。巧合的是，这列快车在碧水源上市4年后即呼啸驶来。对于环保产业的PPP，文剑平是持拥抱态度和美好憧憬的，在采访的过程中他曾表示， ＂好的PPP婚姻应该是＇高富帅＇和＇白富美＇的结合，地方政府是＇高富帅＇，＇白富美＇则是经营公开透明（白）、资金实力雄厚（富）、技术过硬（美）的企业，而碧水源就是这种＇白富美＇的代表。＂但事实证明盘子越大，操盘的难度就越大，在PPP的惊涛骇浪里，碧水源没能再次轻松驾驭，反而陷入了其中。总之是，从一家高科技公司变成了一家工程公司后，碧水源不酷了，也不轻盈了。

04

碧水源市值大幅缩水的背后

设备、工程二选一的魔咒

随着工程业务的增加，碧水源的毛利在急速下降，更要命的是资金压力也与日俱增，大量的垫资和借贷让碧水源的身躯越来越沉重。公司和人的身体是一样，当你觉得行动越来越沉重的时候，一定是一些指标发生了不协调的变化。

在重资产的方向上大步迈进的过程中，碧水源的业绩实现了增长、利润也实现了增长，但市值却在大幅度缩水，从巅峰的600亿跌没了一大半。背后的原因是什么？——碧水源赚钱的效率下降了，从数据看来，碧水源已经不那么赚钱了。

在数据的更深一层是，碧水源的商业模式和企业内核已经发生了转变，从高毛利、轻资产的科技公司转变成了一家在环保行业举目皆是的低利润、高负债的重资产公司。原来的600亿市值映射的是一家科技龙头公司，而如今的百十来亿映射的是一家工程公司、运营公司。

这种转变资本市场感知到了，而文剑平则更加感知到了资本市场的感知。因此，碧水源和文剑平后来在一些场景下都在勉力地强调公司的科技属性，以期挽回外界基于科技内涵给予的高估值。

在历年的年报中，碧水源对自身核心竞争力的表述中，一直处在第一位的就是它的技术创新优势。

公司更是对外宣言，立志成为一家有灵魂的创新型环保领军企业。文剑平在接受媒体采访时也曾多次提到：＂技术创新是碧水源的灵魂＂。在头部环保企业里面，碧水源的确是有特殊技术的一家，但在业绩构成中看，“科技灵魂”所占的比重几乎是锦上添花的存在了。文剑平曾在多种场合呼吁和推动提标改造和资源化，这其中多少都有为自家生意吆喝的成分，很难说是完全出于公心。

而这种呼吁很大程度已经脱离了行业的客观发展规律，求之心切也说明其势已成强弩之末。从碧水源上市后的一连串动作能够看得出来，上市后碧水源一直在面临设备和工程的两难抉择。一直以来，设备公司做工程就会走向消亡的魔咒一直存在，所以设备和工程经常是摆在大家面前2选1的问题。

之所以会出现这样的选择困境，是因为从设备或者说一家高科技公司到一家工程公司，这其中会导致公司两个负面的问题：一是资金使用效率的降低；二是回款风险的增加。只要沾手工程，这二者几乎是同时出现的风险，碧水源在这一风险上的把控不力是后来出现危机的直接原因。

设备和工程并非不能共存，其实一路走来，碧水源一直都在用膜讲故事，都在用膜撬动一切，这是碧水源专属的杠杆，只是有点用过头了，以至于把“核心科技”都湮没了。

05

资本是把双刃剑

碧水源最终还是被割到了

碧水源能够实现快速增长，除了专业素养过硬，还在于善于借助资本的作用。但同时无数商业案例证明，资本是把双刃剑，用好了黄金万两，用不好深渊万丈，一些时候不被割残，也难免被剌到口子。对于资本的双面性，文剑平是有深度清晰的认知的，他曾在公开讲到，“资本本身是一把双刃剑＂，＂资本利好用了可以帮助实业做强做大，但利用不好也会阻碍自身的发展＂，＂做实业的人千万不要变成资本的奴隶＂……一篇报道中写道：在寄希望借力资本翅膀腾飞的同时，文剑平也不忘强调正确把握资本对公司成长速度和方向的影响，＂最根本、最核心的问题就是在＇强＇字上面下功夫，而这个＇强＇，对于碧水源来说，就是要以创新为灵魂，站在国家战略高度上，不断研发出业界前沿的技术。＂但常在河边走哪有不湿鞋，在前期的发展中，碧水源对资本的运用是非常成功的，但最终还是栽在了PPP上面。

2018年的PPP风波成为了一众环保顶级玩家的滑铁卢，大家犯了同一个错误，即杠杆使用过度。后来文剑平自己总结说，＂遭遇债务危机也有企业自己的因素。一是对金融市场的理解不够，对股市＂双刃剑＂的属性理解不够，股票质押安全＂防火墙＂不够高；二是发展步子迈得太快。＂在面对媒体采访中，文剑平坦言，＂说得好听一点就是发展愿望太强烈，大家都要50％、70％的增长，动不动就要做一千亿、一万亿。应该慢慢来，一步一步走得扎实一点，别把负债搞那么高。＂

多少年以后回忆起环保行业2018年这段历史，一定会有不少企业家的感慨唏嘘。

06

混改的大浪潮下

碧水源归编央企

在经历了模式的改弦更张、市值的大起大落、PPP的翻江倒海之后，碧水源伤到了元气也识得了时务，投身央企平台几乎是唯一的出路。一方面公司的债务危机亟待解决，另一方面市场的格局已经较从前有了巨大的改变，在国央企入主环保产业的大势之下，混改几乎成为民企不法绕开的时代之路。

文剑平在采访中讲到，“作为民企，不能内生定力，外联共生，就会是一叶孤舟，在茫茫大海，前面旁边都是航空母舰＂，＂在融资方面，民企的成本太大了，太难了”。＂面对这种天然的弱势，民营企业要想长远发展，需要找到外联共生的出路。

碧水源选择与国企合作，即是基于这样的考虑。力图改善发展环境，寻求发展条件＂，文剑平坦言。最终，在对川投投石问路之后，碧水源登上了中交这艘航母。混改的好处自不用说，除了对债务问题解围纾难，中国城乡在＂平台、资金、全产业链＂上的优势与碧水源在＂技术、设备、运营＂方面的优势，可以形成强强联合与优势互补。有了央企平台的保驾护航，前景似乎也一马平川了。

由混改形成的优势，在政治站位、技术实力、市场前景、人才资源等各维度都升级到了行业顶级配置。当在实现策马奔驰之前，还有一个关键条件就是，在团队协作上双方要捏成一个拳头，这其中还有很多方面要磨合调理。

原来企业的核心宗旨以“搞钱”为主，混改后则要以＂绿水青山就是金山银山＂为主，这一切换必然会牵动企业的理念、风格、管理也都做出改变。混改不是一场婚礼，而是一场婚姻。婚礼可以装点和粉饰，婚姻要求追求真相，其中必然要涉及两种习惯、两种理念的融合。签约握手的一瞬间，未来的一切都是美好的，但这个美好是仪式性的、转瞬即逝，而过日子需要耐心和包容。

强强联合往往是从外面看起来的效果，环保行业炒出来这些CP，最后能不能过得下去、过得好还是个问题，也有待观察。我想“过得下去”是可以的，因为主导混改浪潮的是大环境；而“过得好”是个很值得观察和研究的课题，青山研究院会对这个课题保持关注。

时代趋势、浩浩荡荡，究竟是＂国进民退＂好还是＂民进国退＂好已经没有讨论的意义了，重要的是让环保事业能够进行下去，不管是解决民企的债务问题还是达成国企的战略协同，混改都会在这一大的宗旨下写进环保产业的历史。

07

结  语

碧水源浮沉20年的启示

回顾碧水源20年间的浮沉起落，感触良多。20年间，碧水源从创业板传奇走向了央企子公司，创始人文剑平从不惑之年走到了耳顺之年。

我们无从评价企业一路走来的对错，也无从臧否企业家经营管理的高低，更应该从中吸取经验、获得启示。很多时候，我们更乐于关注故事最精彩、最跌宕的高潮部分，但其实高潮前的那段平静才是最重要的、最有力量的。

所以，当我们回过头书写我们自己的故事时，更应该专注那段平静期的积累。

从创业的角度看一家企业，单从失败和成功去看是肤浅的，因为当我们深入下去会发现一家企业的浮沉起落很大程度上是时代的投影，我们回溯历史并从中找到投影的逻辑和规律才是最应该做的。

把握机遇、顺势而为是过于朴实的结论，深猛扎根、提升认知、勇于探索才是我们最需要的。就创业和企业经营而言，发展的路线一定在可控因素和不可控因素中展开，我们所能做的就是尽可能多地把握可控因素，比如现金流。

企业的战略方向是件很难的事，没有谁能保证绝对走对，但排除干扰是提升决策效率的关键。这篇文章到这里就写完了，但总觉不能详尽，也不可能详尽。

人世有代谢，往来成古今。一代创业者开始陆续退场，但＂中华不碧水，吾辈誓不休＂的精神值得永久传承。

备注：数据支持｜青山研究院

       原文标题 : 从创业板传奇到对赌失利——碧水源20年浮沉启示录｜青山