四、行业内企业财务特征

（一）样本企业说明

涉及污水处理业务的已发债企业有87家，其中有63家企业是非上市公司，58家属于当地政府下属的区域性水务运营平台，民营和外资控股参股的区域性水务运营公司各2家，央企1家。级别AA的25家，AA－的5家，AA＋的14家，AAA的3家。已发债的上市公司24家，为了方便数据对比，本报告剔除了污水处理业务占比极少的5家，选择其中19家企业作为研究对象。

样本企业情况

（二）样本企业财务特征分析

通过外延并购、产业链纵向延伸发展以及充分利用融资优势扩大负债规模的企业发展较快，民营企业步伐更为积极

从2017年末资产规模来看，前三名依次为首创股份、碧水源、东方园林。首创股份实际控制人为北京市国资委，主营固废、水务建设、污水处理和自来水销售等业务。在水务方面，首创股份通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水公司股权等方式参与多个供水项目，除直接控股外，首创股份还与法国通用水务公司合资设立通用首创水务投资有限公司进行投资，对深圳市水务（集团）有限公司、渭南通创水务公司等进行参股投资，供水项目分布安徽、江苏、浙江、江西、辽宁、内蒙古等地，2017年末自来水供应产能1，217．58万吨／日，污水处理产能1，090．04万吨／日。2013－2017年其资产年复合增长率为20．33％。

样本企业的资产复合增长率差异较大，兴源环境总资产从2013年的71，972．58万元增至2017年的947，793．74万元，年复合增长率达到90．50％，南方汇通因为2014年发生重大资产重组，剥离了原有的铁路货车相关业务，目前主要从事复合反渗透膜业务和棕纤维产品业务，以及少量净水设备业务，2013－2017年资产年复合增长率为－7．38％，2015－2017年资产年复合增长率为4．26％。

13家样本企业近5年负债复合增长率超过资产复合增长率，其中兴源环境、云南水务和中金环境负债扩张较快。

兴源环境于2011年9月上市，实际控制人是周立武、韩肖芳夫妇，最初主业为提供压滤机过滤系统集成服务，其大型的高压隔膜压滤机系统在污水处理厂污泥处理处置中得到深入应用。2013年、2014年和2015年兴源环境进行了三次重大重组，分别收购了以水利疏浚工程承包及施工为主业的浙江疏浚、以工业废水处理为主业的水美环保以及以从事生态环境建设业务的中艺生态。2017年10月又收购了源态环保，新增了水质监测物联网管控平台业务，由此从一家环保设备提供商发展成为环境治理综合服务商，业务覆盖保装备制造、江河湖库的疏浚、流域综合治理、市政污水及工业废水治理、农村污水治理、生态环境建设、工业节能、智慧环保、水质监测等。通过多次并购重组，产业链不断延伸，兴源环境总资产和净资产规模5年复合增长率为样本企业最高。

样本企业中资产复合增长率第二至第四名，依次是民营企业博天环境、碧水源和中金环境。

博天环境前身为北京博大环境工程有限公司，成立于1995年，2017年2月主板上市，是我国较早从事工业与工业园区水处理的公司之一，此外还从事供水、生活污水、再生水等传统水环境服务、以流域治理、黑臭水体治理等为代表的新城市水环境服务，以及环境监测和土壤修复业务。运营模式包括EPC、EP、PC、DB、BOT、TOT、BOO、PPP等。经过多次增资扩股和业务发展，博天环境总资产从2013年的122，846．33万元增至2017年的869，593．01万元，近5年复合增长率达到63．11％。

碧水源成立于2001年，2010年4月创业板上市，专注于膜技术研发，是膜产品生产商和环保设备制造商，集膜材料研发、全系列膜与设备制造、膜工艺应用与一体的企业。碧水源充分抓住了国家的政策利好，利用上市后的各种资金渠道和融资优势，大力推广膜技术在整个水处理行业的应用。在融资和市场开拓的双重推动下，其经营规模和实力迅速壮大，碧水源是样本企业中资产规模最大的民营企业，2017年末其资产规模达到4，563，693．89万元，仅次于首创股份的5，099，430．84万元，年复合增长率为53．91％。

中金环境主要通过外延并购实现由制造业向环保行业转型。中金环境从事各类水泵的研发、制造和销售，是国内最早开始研发和规模化生产不锈钢冲压焊接离心泵的企业，2010年12月上市，2015年以来公司通过股权收购进入环保领域，形成水泵制造、污水及污泥处理，环保技术咨询与运营共同发展的业务格局。在并购和负债规模的双重推动下，公司资产规模从2013年的177，198．89万元增长至2017年的986，513．40万元，年复合增长率为53．61％。

相比民营企业的高歌猛进，国有企业的发展步伐明显温和许多，除云南水务外，首创股份、中山公用、兴蓉环境、江南水务、绿城水务、钱江水利、创业环保和南方汇通等8家国有企业的2013－2017年的资产规模年复合增长率平均水平只有10．67％。中山公用、兴蓉环境、江南水务、绿城水务、钱江水利分别以中山、成都、江阴、南宁、浙江区域内的自来水生产和供应、市政污水处理为主。

云南水务实际控制人是云南省国资委，是云南省水务资产经营和项目建设的投融资主体，2015年在联交所上市。截至2017年底，云南省水务持股比例30．07％，北京碧水源持股比例24．02％；其无偿使用的北京碧水源的3AMBR技术与“碧水源”商标，以及与北京碧水源签订的不竞争协议，使公司在膜技术和产品方面具有优势，近年在云南等地区水务建造工程布局加快，负债与业务扩张推动其2013－2017年资产总额从355，740．90万元增长到2，709，604．90万元，年复合增长率为66．13％，在样本企业中增长率居第二位，国有企业中增长率最高。

总体来看，国有区域性水务企业大多发展较为稳健，以供水和污水处理运营业务为主，民营企业多拥有水处理材料或设备的核心技术，近年抓住政策先机，积极向业内横向并购，或从上游设备、材料的生产逐步延伸至下游的建设、运营端，发展迅速。近年承接了大量工程建设施工项目的企业，负债扩张带来的资产规模增长更为明显。

污水处理行业是资金密集型行业，具有固定资产投入较大、流动资产占比较低的特点；工程建设和应收款项占用企业较多的营运资金

19家样本企业中16家企业非流动资产占比超过50％，占比70％以上比例依次递减的是中山公用、绿城水务、首创股份、兴蓉环境、钱江水利、南方汇通、云南水务和滇池水务。除中山公用和南方汇通外，其他6家以固定资产、在建工程和无形资产为主，固定资产和在建工程以供水工程、污水处理工程、管网设备为主，无形资产以特许经营权为主。

2017年末中山公用长期股权投资（包括对广发证券的投资）占总资产的比重最高，达到65．35％，2017年实现投资收益10．13亿元，占利润总额的87．4％。南方汇通持有的各类股权投资规模也较大，可供出售金融资产占比27．74％。中金环境和兴源环境商誉占比较高，分别为15．14％和14．28％，较其他样本企业偏高。

大部分样本企业流动资产中应收款项（应收账款＋其他应收款＋长期应收款）占比较大，随着业务规模的扩大，企业的应收款项呈不断增长态势。相比而言，钱江水利、绿城水务、中山公用、江南水务、兴蓉环境等地方区域性污水处理运营业务为主的国有企业应收款项占比低，应收款项占资产比重最高的9家样本企业如下表所示。

应收款项主要是已确认收入的工程回购款、污水处理费、有保底水量的特许经营权水厂项目等，应收款项对象一般是为政府部门或政府部门成立的实体。企业能否如期收回投资，取得预期收益，取决于当地经济发展、人口和地方财力。部分区域因政府财政状况等原因，出现应收款项回收周期较长或回收困难，需加以关注。

兴源环境和东方园林承接的EPC、BOT和BT工程建设项目较多，导致2017年未结算的工程项目为主的存货占比较高，分别为42．05％和35．41％，因此其非流动资产占比不如其他样本企业高，但资产实质都是已完工或在建的水处理设施或其他环保工程项目。

样本企业货币资金资产占比差异较大，天翔环境、江南水务、滇池水务占比最高，分别为29．08％、24．03％和21．43％，巴安水务、东方园林、首创股份、兴源环境和中山公用占比略低，均不到10％。

综上，污水处理类企业大多资产流动性都较弱，以各类在建或完工的供水设施、污水处理设施或特许经营权为主，固定类资产和应收款项占用企业较多的营运资金。

区域性水务运营企业收入增长比较平缓，盈利能力表现强；近年承接较多建设工程的企业实现了高增长，但盈利能力有待提高

2017年收入规模最大的是东方园林和碧水源，分别为152亿元和137亿元，2013－2017年营业收入年复合增长率最高的依次是兴源环境、云南水务、碧水源、国祯环保、启迪桑德、博天环境和东方园林，分别是75．16％、65．20％、44．78％、42．45％、36．65％、34．39％和32．28％。从2017年综合毛利率来看，江南水务、绿城水务、中金环境、巴安水务、南方汇通、兴蓉环境和滇池水务排名前列，均保持在41％－46％之间，云南水务、国祯环保、兴源环境和博天环境排名靠后，但也保持在20％以上。

就细分业务来说，供水业务毛利率相对较高，一般都在40％以上，尤其是原水供应比较充足、水质比较好的区域水务企业如江南水务原水取自长江，自来水毛利率高达49．96％；水处理业务由于处理对象、处理技术、成本控制以及会计核算的不同，毛利率差异比较大，如绿城水务市政污水处理业务毛利率高达52．67％，国祯环保的工业废水处理业务毛利率只有20％。此外工程建设业务的毛利率较水处理运营业务毛利率要偏低，这也是产业链上游企业希望向下游延伸的重要原因。设备制造或工程建设业务带来的收入和盈利较为短期，运营业务收入长期且稳定，盈利能力也更强。但随着国家不断加大对污水处理行业的政策支持以及污水处理行业向产业化、市场化的纵深发展，进入污水处理行业的企业将增加，竞争也将加剧，对业内企业的资金实力、成本控制和运营能力也造成了压力。

综上，近年政策利好，水务行业实现了高速增长，整体盈利能力表现较强；区域性水务运营企业收入增长比较平缓，但区域性业务专营性明显，盈利能力更强；近年承接较多工程建设项目的企业业绩实现了高增长，但盈利能力有待提高。

区域性水务运营企业现金流表现稳健，积极实施并购和拓展项目的企业“跑马圈地”，面临较大的资金压力，部分企业负债经营程度较高

从收现比来看，以水务运营为主的中山公用、钱江水利、绿城水务、创业环保、国祯环保、兴蓉环境收入变现能力最强，近三年平均收现比都维持在1．00以上。区域性水务企业大多没有较大的规模扩张意愿和动力，经营表现较为稳定，收入质量较高，经营现金流表现也较好。

各类BOT／TOT、BOO／TOO及BT模式的项目都是在开始营运及业主购回已建成BT项目后，方才收取费用款项及回购款。BOT／TOT或BOO／TOO模式的污水处理项目或供水项目平均投资回收期，分别为自开始建设或收购之日起约12年及6年，BT项目的平均购回期约为5年。近年承接较多建设、投资项目的企业面临初始投资大、回收期长以及后续投资收益可能不达预期的问题。

东方园林、兴源环境、云南水务、启迪桑德和博天环境由于工程建设收入占比较高，收现比略差。碧水源、东方园林、启迪桑德、首创股份和云南水务近年发展步伐比较快，投资活动的资金支出较大。兴源环境近年并购频繁，从环保设备制造延伸至下游施工和运营项目，积极开展项目投标、开拓市场，获取更多的PPP项目订单，对PPP项目实施建设投入资金，近三年的经营活动现金流和投资活动现金流持续净流出。

从负债扩张速度和负债率来看，样本企业近五年负债规模年复合增长率平均值分别为40．76％，负债率平均为56．3％，平均负债率从2015年的50．81％攀升至2017年的56．3％。其中，兴源环境、云南水务和中金环境近五年的负债规模年复合增长率分别为137．74％、104．26％和84．62％，博天环境、云南水务、国祯环保2017年负债率分别为78．01％、75．81％和72．61％，均处于较高水平。兴蓉环境、江南水务、滇池水务和中山公用在当地区域的水务投资建设已基本完成，向外扩张的步伐也比较小，资本性支出不大，所以资产负债率稍低。

水务投资属于投资大、回收期长的行业，债务期限结构与业务结构、发展速度是否匹配，值得关注。东方园林、中金环境和兴源环境短期债务占比较高，这三家近年投资并购步伐较快，工程建设投入较多，能带来稳定现金流和盈利的运营收入占比还很小，短期债务占比较高意味着它们将面临较大的即期债务偿付压力，外部融资环境变化可能对公司营运产生重大影响。

在持续向好的政策形势下，业内企业并购、投资的力度加大，对资金的需求也加大，但若扩张步伐太快，项目投资、建设、运营的进度安排不当，前期投资支出过大，负债经营程度较高，没有持续增长的经营现金流做支撑，外部融资环境一旦变化，企业的经营将会受到较大影响。