作者｜青山研究院

导语：环保行业上市高峰期的终结。

最近，苏环院 IPO 终止的消息在圈子里受到不少关注，这是自 2015 年环评机构脱钩以来，首家省环科院划转的环境咨询机构冲击 IPO。

2015 年，环保部发布《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》，即去除环评机构的行政主管部门背景，与行政主管部门在人员、财务、业务、名称等方面全面脱钩。

自此之后，一批省市环科院脱钩出来转化成企业属性的环境咨询服务机构，同时一批人从体制成员化身企业股东，一些实力较强、规模较大的环科院企业就势制定了上市的计划。

这是苏环院等环境咨询机构近几年全速冲击 IPO 的历史背景，从中能看到其 IPO 的一部分原由。

苏环院之外有众多同类机构，其此次 IPO 终止的原因也是很多环境咨询机构的共同困境，同时也是其他环保细分领域企业的困境。

本文就苏环院 IPO 终止一事展开分析，一方面分析其 IPO 失败的原因，另一方面剖析事件背后与整个环保行业相关的底层逻辑转变，希望给青友们带来有益参考，也欢迎大家在文末留言交流。

01

两轮问询直击要害

四大弊端终难过关

关于此次苏环院 IPO 终止的具体原因，可以在深交所下发的两轮问询函中窥见端倪。从问询情况来看，对苏环院的问题主要有：

·业务获取、业绩规模、持续经营是否严重依赖原任职单位或其主管机关。

·业务的可持续性，发展前景说明。

·是否严重依赖相关专家工作，相关专家与发行人之间责任承担约定情况。

·近两年业绩有下滑，就业绩的稳定性进行说明。

·与同行相比较的竞争优势，是否具备差异化优势。

·项目的管理模式以及对项目负责人的约束力。

·地域局限性下，在其他区域是否具有独立获客能力。

·鉴于股权相对分散的情况，股权结构以及治理结构是否稳定。

熟悉环科院企业的由来和业务模式的朋友不难看出，这些问询个个直抵此类企业的软肋，如果在业绩不够强势的情况下，最终很难顺利通关。

这些问询下苏环院的实际情况如何，我们不妨从几个主要方面具体分析：

1、市场范围局限于当地（江苏）

从公司的披露来看，苏环院营业收入 9 成来自江苏省内。2019 年至 2022 年上半年，来自于江苏省内的业务收入占苏环院主营业务收入的比例分别为 92.77%、91.54%、89.05%和 95.57%。

省环科院企业和省环保集团面临一样的情况，企业以及业务上均植根于体制，因此在市场开拓上都存在相当程度的地域局限性。

苏环院有九成以上的业务在江苏省内，这也意味着苏环院要与省内南大环境等同行竞争同一区域内的市场，市场空间可想而知。

2、政府机构类客户利弊双刃剑

环境咨询类业务的快速增长很依赖政府类型客户，大客户很大一部分出自体制。

以 2022 年度为例，公司主营业务收入4.14亿元，同比增长8.80%，其中政府机构及事业单位客户收入为 1.89 亿元，同比增长 10.02%，国有企业客户收入 1.30 亿元，同比增长 11.25%。

可以看出，苏环院的发展与政府机构和事业单位紧密相关，这虽然给营业收入起到了积极作用，但也因此需要面临资金链的挑战。

由于公司合作方大多为政府部门和事业单位，付款流程较为冗长，这导致公司坏账准备计提金额不断上涨，现金流状况很难优化。

2019 年至 2022 年上半年，公司应收账款余额分别为 6632.03 万元、11080.54 万元、16777.72 万元和 14973.02 万元，占同期营业收入的比例分别为 25.58%、29.99%、44.08%和 108.73%。其中，政府机构类客户的应收账款合计占比分别为 76.80%、78.60% 和 78.86%。

3、增收不增利、偿债能力弱

据招股书显示，2020 年至 2023 年 1-6 月，苏环院实现营业收入 36942.87 万元、38065.54 万元、41432.30 万元和 14422.32 万元，净利润分别为 8655.76 万元、8010.39 万元、8013.96 万元和 2807.01 万元，经营活动产生的现金流量净额分别为 10173.46 万元、1819.45 万元、9376.29 万元和 -1664.88 万元，2020 年至 2022 年增收不增利，经营性现金流波动较大。

4、股权结构分散

苏环院的股权较为分散，前五大股东之间持股比例相差不大，分别为吴海锁16.26%、李冰12.97%、吴云波10.57%、田爱军8.17%、吴剑6.24%。

为巩固吴海锁实际控制人地位，通过接受严彬等13名股东的表决权委托以及与李冰、吴云波、田爱军和吴剑4名股东签署《一致行动协议》，合计控制公司85.89%表决权。

根据《表决权委托协议》，严彬等13名股东的表决权委托期限至发行人首次公开发行股票并上市满36个月止，《表决权委托协议》到期后，存在严彬等13名股东不再或不全部继续进行表决权委托的可能；根据《一致行动协议》，李冰等4名股东在协议有效期内，其在董事会、股东大会会议上以吴海锁的意见为准保持一致行动，有效期至发行人首次公开发行股票并上市满60个月止，《一致行动协议》到期后，存在李冰等4名股东不再或不全部继续与吴海锁进行一致行动的可能。这是股权结构稳定性上的一个潜在风险项。

划转后的环科院企业是从政府机构转化而来，因此在组织和管理模式上一定程度地承袭了原来的模式，加上划转人员参与持股的情况，组织的形态更像是一个利益协同体。

此外，环科院一类“事改企”机构，在资源关系上具有先天的优势，但如果在股权结构上彻底从体制和国资剥离，原来的资源关系就会发生质变。

与南大环境相比较，同是划转而来，但是在企业的治理结构上具有很大的差异，南大环境是一个混合制下的企业，既保留了南大的“资源关系”也激发了核心团队的积极性。

比如山东环科院，它背后的华鲁集团和永锋集团在山东都有非常深厚的工业产业背景，这些产业的环保业务都将是山东环科院的基本盘。

以上是苏环院 IPO 终止的内因分析，此外外因也很值得分析。

02

环保行业呈下行趋势

IPO政策阶段性收紧

此次，苏环院 IPO 终止，外部因素的影响不可忽视，分析下来有两个方面。

一方面是环保行业处在下行趋势。当前所有拟冲击上市的环保企业都面临业绩增长的问题，因为环保行业整体的市场空间已经见顶，企业业绩的持续增长很难再依托行业的上行趋势，“借势”的客观条件不复存在。

环境咨询业务的本体是工程大建设，而当前政府投资力度减弱，工程建设的天花板已见，相应的环境咨询前景缺乏想象力，因此上市的节点不占优势。

在这一底层逻辑而言，环保行业的上市高峰期已过。关于环保行业下行趋势的底层逻辑转变，可参考青山产业评论文章：

《环保行业黄金十年的终结｜青山》

《红海时代，环保行业的 5 大挑战｜青山》

另一方面是 IPO 总体在收紧。

在当前经济多变形势下，市场容量没有变大甚至在缩小，在此变局下，资源变得稀缺。

此外，经济增速放缓、金融去杠杆化等因素使得监管部门更加注重风险防控，对 IPO 进行了更加严格的审查。

进入下半年以来，监管部门加强了对上市公司的审核和监管力度，提高了上市门槛。

今年 6 月获受理的 IPO 家数较去年同期出现明显下降，到了 7、8 月份，IPO 申报受理企业数量更是断崖式下降。

8 月 27 日，证监会网站发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排》、《证监会进一步规范股份减持行为》和《证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求》。提出“根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡。”

在这两方面外部因素的叠加之下，企业 IPO 必然遭遇较以往更加不利的境遇。

03

环保企业上市的底层逻辑转变

从“借助趋势”到“依靠市场”

上市是环保企业关键的融资手段，也是股份变现的重要途径，尤其是对于员工普遍持股的环科院企业，上市是唯一的能够贯穿上下形成凝聚力的战略目标。

但是，上市受到内外多方面因素综合影响，在外部环境不利或者无法把握的情况下，把内部因素做到极致有利以待时机不失为明智的选择。

环保上半场，行业的种种发展和商业上的成功案例在很大程度上离不开时代红利，但时代在变革，处于行业下行趋势中，企业只能靠内在要素取胜。

所谓打铁还需自身硬，就上市而言，业绩规模及商业模式的可持续性，是核心指标。

就这一标准而言，过往环保企业上市大致建立在几种模式之上，一是重资产运营，二是工程业务，三是咨询服务，四是产品销售。

目前为止，大部分环保上市企业建立在前面两种模式之上，以后面两种模式上市的很少、也更难。

过去行业中的规模增长乃至上市，不是市场化竞争的结果，一些头部企业甚至没有成体系的市场和销售部门，但在渊源上总是能看到政商关系。

随着工程时代的落幕，前两种模式已然式微。这就意味着，未来环保企业想上市或者是想在规模上有所图，需要更多地建立在市场逻辑上，“环保大势”、“环保概念”在资本市场已经失灵。

环保行业看起来内卷很严重，但真正的市场化发展进程很浅。所谓内卷，很大程度上是在伪需求之上的无序竞争，而市场化是在真需求之上走向良性发展的过程。

随着环保行业制度、监管等框架的成型和稳定，市场的竞争终将回归，环保企业“有必要”也“是时候”去寻求新的增长点和机会，降低对单一市场、单一客户的依赖性。

在此转变之下，我们已经能够看到大量企业在重构自身的业务模式和运营模式。市场发生改变不见得是一件坏事，新的逻辑下有新的玩法，这个时候企业需要重新评估目标市场和客户需求、优化战略和定位、加强客户关系管理、探索新的增长机会。

结语

练好内功，静待花开

就环科院企业而言，脱钩是制度的进步，这一改革也给一部分人带来了机会，但也面临一些挑战，因为市场和团队都继承自原单位，企业的发展动力和空间很容易停滞于原来的状况。

环境咨询领域，在内部的业务模式和管理模式上，是一种劳务的堆积，业务分散在一个又一个的小单元上，企业的存在更像是一个大家共用的平台，若无员工变现的诉求，上市的必要性和紧迫性并不那么急迫。

A 股 IPO 的阶段性收紧，对于拟上市公司来说并不完全是坏事。在延长尚未上市企业 IPO 进程的同时，也有助于未来新上市公司实际首发融资规模的提升。

在企业发展的过程中，无法完全处在极其有利的趋势下，因此，企业要想走得更远，就要有对抗逆境的耐力，在高潮时把握时机，在低潮时积蓄力量，练好内功，静待花开。

备注：数据支持｜青山研究院

       原文标题 : 苏环院 IPO 终止背后，环企上市底层逻辑的转变｜青山