文：权衡财经研究员 朱莉

编：许辉

除了家庭成员之外，无亲属关系的各股东之间对共同控制公司的行动做出协议安排，基于一致行动协议而产生的共同实际控制人，这样就形成了多名股东实际控制一家公司。比如科大讯飞实际控制人则是以刘庆峰为代表的14人作为一致行动人。IPO企业股权过于集中，或过于分散，都不利于企业的经营稳定性。

上海博隆装备技术股份有限公司（简称：博隆技术）拟沪市主板上市，2020年10月27日进行了预披露更新，保荐机构为国信证券，将于2022年1月6日第一个工作日上会中出现。本次拟公开发行股票不超过1，667万股，不低于发行后总股本的25％，拟募资6．04亿元用于气力输送及配混料系统扩能改造项目、气力输送系统金属容器设备智能制造项目、研发及总部大楼建设项目、补充流动资金项目。

博隆技术股权分散，第一大股东不具控制权，收购实控人控制的公司；石化、化工领域收入占比超95％，受下游行业波动影响大；客户集中度高，前五大客户变动频繁；项目变动大，存货大幅上涨；偿债压力大，资产负债率高。

股权分散，第一大股东不具控制权，收购实控人控制的公司

博隆技术的股权结构较为分散，持股占19．20％的第一大股东博实股份在公司决策及实际经营中不具有控制权，公司系由张玲珑、彭云华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆七名自然人股东共同控制。

截至招股说明书签署日，博隆技术的控股股东、实际控制人为张玲珑、彭云华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆7人。张玲珑、彭云华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆合计持有公司27，584，240股，合计持股比例55．17％，为公司控股股东、实际控制人。

从几者的亲属关系来看，林凯与林慧系兄弟关系，林凯和林慧各持有公司4，560，120股股份，持股比例均为9．12％。梁庆与梁皓宸系父子关系，梁庆持有公司173．6万股股份，持股比例3．47％，梁皓宸持有公司100万股股份，持股比例2．00％。梁皓宸所持股份的表决权委托其父亲梁庆代为行使。张玲珑、彭云华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆七名自然人股东存在一致行动关系，共同控制公司57．17％的表决权。报告期内，张玲珑、彭云华、林凯、林慧、刘昶林、陈俊及梁庆七人一直保持着对公司的共同控制关系，并于2020年4月19日签订《一致行动协议》，约定自该协议生效之日起，七人继续保持对公司的共同控制关系。

张玲珑和刘昶林两名公司实际控制人通过香港博隆直接和间接持有的GOVONI SIMO BIANCA IMPIANTI S．R．L．（意大利格瓦尼）、格瓦尼粉体工程（上海）有限公司100％股权，两家公司主要从事固体粉粒料气力输送系统的生产、销售，与公司经营相同业务，报告期存在向公司销售、采购等关联交易的情形。为消除同业竞争、减少关联交易，公司全资子公司隆飒（上海）向香港博隆收购了意大利格瓦尼100％的股权。隆飒（上海）成立于2020年11月16日，2020年和2020年1－6月处于亏损状态。

2020年11月20日，隆飒（上海）与香港博隆签署了《股权转让协议》，双方协商确定以620万欧元作价向其收购意大利格瓦尼100％股权。2020年12月14日，上海立信资产评估有限公司出具《隆飒（上海）科技发展有限公司拟股权收购所涉及的GOVONI SIMO BIANCA IMPIANTI S．r．l．的股东全部权益价值估值报告》（信资评咨字［2020］第 60009号），以2020年11月30日为估值日期，采用资产基础法，意大利格瓦尼100％股权的评估值为643．52万欧元，较意大利格瓦尼账面净资产价值611．74万欧元评估增值31．78万欧元，增值率5．20％。2020年12月18日，隆飒（上海）向香港博隆支付全部价款620万欧元。

2018年到2021年1－6月，该公司营业收入分别为440．81万欧元、700．52万欧元、387．76万欧元和 537．26万欧元。

石化、化工领域收入占比超95％，受下游行业波动影响大

博隆技术曾用名为上海博隆粉体工程有限公司，为提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案的专业供应商，集处理过程方案设计、技术研发、核心设备制造、自动化控制、系统集成及相关技术服务于一体，主要提供物料气力输送、计量配混、存储、掺混、均化的成套设备及相应的部件、备件和服务。

公司主要产品是以粉粒体气力输送技术为核心的成套系统，计量配料、功能料仓、过滤分离、净化除尘等单一功能系统和各类阀门等部件。目前，公司客户主要为重投资企业，已为中石油、中石化、中海油、中国神华、中国大唐、恒力石化、浙江石化、东华能源、宝来巴赛尔石化、巴斯夫集团等客户的诸多大型石化、化工装置提供上千条气力输送线。

2018年－2021年1－6月，公司营业收入分别为2．77亿元、3．67亿元、4．71亿元和4．52亿元，归母净利润分别为4，495．36万元、7，602．13万元、1．10亿元和645．64万元。

报告期内，公司成套系统销售收入分别为2．34亿元、3．35亿元、4．05亿元和3．92亿元，占当期主营业务收入的比例分别为84．47％、91．10％、86．00％和86．81％，其他产品和服务占比相对较小。

报告期内公司业绩保持高速增长，目前在手订单金额约26亿元，主要得益于国内大型炼化一体化项目投资增长，以及公司长期致力于气力输送领域并逐渐被市场认可带来的机遇。若未来下游行业投资强度减弱，或行业竞争进一步加剧，公司不能有效应对，则未来的经营业绩存在无法持续高增长、大幅波动、业绩下滑甚至亏损的风险。

虽然气力输送系统在需要连续运输粉粒体的工业环节中均可应用，目前已在石化、化工、食品、制药、水泥、冶金、火电、环保、橡胶、锂电池、新材料等众多行业逐渐普及，但公司目前主要涉足于石化、化工领域。报告期内公司的产品收入主要来自石化、化工行业的新建或改扩建项目投资，销售额占比达95％以上。未来如果公司因技术落后、产品故障等原因导致在石化、化工行业市场声誉出现大幅下滑，石化、化工行业主要企业与公司合作意愿下降，或主要客户自身经营发生重大不利变化，将可能导致公司的经营业绩或后续回款产生不利影响。

客户集中度高，前五大客户变动频繁

博隆技术产品主要为客户新建、改建的大型炼化、煤化工项目提供以气力输送为核心的大型成套装备，报告期收入主要来自于相关客户各种合成树脂产品的产能扩张或更新。下游市场最主要客户为以中石油、中石化、中国神华、中煤集团等为代表的央企集团和恒力石化、浙江石化等为代表的大型民营石化企业。

近年来，国内炼化一体化的大型项目持续建设，公司服务的大型企业较多，报告期内公司前五大客户营业收入占比分别为63．74％、79．58％、91．35％和83．87％，2018年－2020年主要客户的销售占比呈逐年集中趋势。

2018年第一大客户为北京石油化工工程有限公司，销售收入为5641．37万元，占营收比例为20．39％；2019年第一大客户为久泰能源（准格尔）有限公司，销售收入为1．4亿元，占营收比例为38．02％，2018年的第一大客户北京石油化工工程有限公司在2019年的时候已不在前五大客户之列，发生变动的不仅仅是第一大客户，前五大客户均发生了变化，2018年的中海壳牌、山东海江化工有限公司、巴斯夫集团和凯赛生物更换为了恒力炼化、科倍隆机械设备系统有限公司、宝丰能源和中泰化学；2020年博隆技术的五大客户为宝来化工、浙江石化、中国石油、新疆品硕新材料有限公司和中国石油化工，第一大客户为宝来利安德巴赛尔石化有限公司，销售收入占比为51．26％；2021年第一大客户变为东华能源（宁波）新材料有限公司，销售收入占比为30．35％。

此外，报告期内，公司向关联方采购商品、接受劳务的经常性关联交易金额分别为1，802．13 万元、1，204．26万元、688．99万元和159．53万元，分别占当期营业成本9．39％、4．87％、2．24％和0．53％。公司向关联方销售商品、提供劳务的经常性关联交易金额分别为0．83万元、541．38万元、766．22万元和15．80万元，占同期营业收入的比例均小于2％。此外，报告期内公司与关联方之间还存在购买资产、资金往来等偶发性关联交易。

项目变动大，存货大幅上涨

报告期各期末，博隆技术存货账面价值分别为3．76亿元、5．8亿元、9．87亿元和10．48亿元，占公司同期总资产比例为38．20％、37．69％、47．79％和46．87％。2019年较2018年增长54．26％，2020年较2019年增长70．17％。

博隆技术各报告期末库龄3年以上存货金额分别为2，623．66万元、242．76万元、1，240．43万元和1，217．10万元，占存货总额的比例分别为6．92％、0．42％、1．25％和1．16％，主要系公司所在行业为石化化工行业，生产周期较长，公司所提供产品正常推进的进度从签订合同开始到最终建成验收一般历时2年左右，加之个别客户项目实施进度延期造成。2018年末库龄超过3年的存货主要系久泰能源（准格尔）有限公司PE风送系统与PP风送系统项目成本，该合同于2013年签订，期间该项目一度处于停滞状态，结算时间延后，导致存货库龄较长，2019年该项目已验收确认收入，对应存货项目已结转。

2019年末库龄超过3年的存货主要系重庆长风／MDI 一体化32万吨／年改性PVC项目SPVC气力输送系统项目，该项目履行期间业主方长风公司由于外部情况变化，要求暂停项目，导致存货库龄较长，2019年长风公司正式函告公司终止合同，公司就项目已发生成本及预收款与长风公司产生争议，经法院判决，2021年公司已将项目存货交付长风公司并退还部分预收款。

2020年末、2021年上半年末库龄超过3年存货主要为（中石化宁波）青海大美项目与浙江东氟气力输送系统及加料系统项目，中石化宁波青海大美项目由于业主方问题，截至目前处于暂停状态；浙江东氟气力输送系统及加料系统项目由于总包方浙江东氟与业主方存在纠纷，项目目前未验收，暂未确认收入。

博隆技术产品按订单组织生产，存货均有相应合同支持并按照合同进度取得了合同对方的预付款、进度款和发货款（部分存货公司已收到约80％的设备款项），但仍可能因客户投资项目进度变化，导致存货销售延迟的情形，若客户在产品发运前取消合同则可能导致部分定制设备无法继续销售，进而影响销售利润。从另一方面，也反映了博隆技术在生产效率和交付能力上的不足，而客户频繁地变动和项目变动，都造就了存货的不断高企。

而具体来看，博隆技术的高存货主要在于在产品的囤积，占总存货比超过90％。在2021年上半年在产的前五大项目中，除了一项去年签订的合同以外，有四项分别为2018年和2019年的订单。

此外，由于公司主要产品从生产到最终验收需要一定的时间周期，如果相关产品的生产、运输、保管、交付、验收等环节出现重大管理不当，或遭遇重大不利外部事件而无法及时验收，将对公司经营业绩造成一定的不利影响。

偿债压力大，资产负债率高

报告期各期末，博隆技术的流动比率分别为1．20、1．16、1．00和1．09，速动比率分别为0．73、0．69、0．39和0．47，公司流动比率和速动比率较低，主要系流动负债金额较大；公司资产负债率分别为81．67％、79．29％、78．88％和75．76％，资产负债率较高主要系公司为高价值、长周期的大型装备制造、集成企业，且报告期内公司主要在最终验收时确认收入，故公司在确认收入前，按照合同进度预收合同款项的比例较高。

报告期各期末，公司的流动比率相对气力输送系统业务的同行业可比公司较小，主要系因收入确认方法导致的预收款项和合同负债余额较大；速动比率相对气力输送系统业务的同行业可比公司较小，主要是因收入确认方法导致存货的账面价值较大；公司的资产负债率高于气力输送系统业务的同行业可比上市公司，主要系公司气力输送系统业务客户类型及收入占比与相关公司存在差异，预收合同款比例高于同行业公司。

2018年至2021年1－6月，博隆技术经营活动产生的现金流量净额分别为2．13亿元、1．79亿元、1．92亿元和－1297．22万元。

报告期各期末，公司资产负债率分别为81．67％、79．29％、78．88％和75．76％，公司资产负债率较高，但无有息债务，公司负债中主要为经营性应付项目、预收项目形成的负债，未来通过业务合同的执行而逐步转出，较高的资产负债率不会导致公司的偿债能力不足。

2018年至2021年1－6月，博隆技术负债合计分别为8．05亿元、12．19亿元、16．28亿元、16．93亿元，其中，流动负债分别为8．03亿元、12．17亿元、16．22亿元和16．84亿元，非流动负债分别为138．85万元、187．23万元、657．49万元和887．72万元。

报告期内，博隆技术的投资活动现金流入分别为5．11亿元、10．16亿元、5．64亿元和1，600．19 万元，主要系赎回的理财产品；公司的投资活动现金流出分别为6．57亿元、12．03亿元、5．77亿元和8，735．59万元，主要是申购理财产品、定期存单等。

从现金及现金等价物净增加额来看，博隆技术的2018年和2021年1－6月均为现金流出，对应的期末现金及现金等价物余额也显波动状态。从2018年和2019年博隆技术交易性金融资产（货币基金、理财产品）上来看，其短期投资颇为亮眼，两个年度都过3亿元到4亿元，随着存货和应收账款的高企，投资的加重，博隆技术在后期现金不断流失。

2018年，2019年，博隆技术分别分红了7，000万元和3，000万元，总计1亿元，在2019年也进入了核心员工的增资7，000万元。此次募集资金项目中，有一个项目补充流动资金，数额恰为分红的1亿元。一边是高额的负债率，高企的存货，一边是高额的理财和基金等交易性金融资产，高达1亿元的募资补流，博隆技术的神操作，或难为投资者认可。