11月3日 ，无锡德林海环保科技股份有限公司已获上交所第三次问询。第三次问询往往聚焦重大风险，且强调投资者视角，德林海的持续经营能力，技术先进性等方面被重点提问。

德林海成立于2009年12月，公司拥有4家全资子公司，分别位于合肥、大理、无锡、昆明。德林海所属行业为生态保护和环境治理业，主要从事以湖库蓝藻水华灾害应急处置以及蓝藻水华的预防和控制为重点的蓝藻治理业务，蓝藻收入占九成。公司计划募集资金4．5亿元，用于湖库富营养化监控预警建设项目、蓝藻处置研发中心建设项目、补充流动资金等。

环保行业向好，蓝藻治理市场广阔

科创板覆盖七大创新领域，环保领域目前仅有5家公司申请获受理，环保属性是德林海冲击科创板的亮眼标签。

太湖“水华”出现后，人们开始关注生态保护和水污染防治，太湖、巢湖、滇池已先后投入千亿元进行综合治理。然而，湖泊富营养化和蓝藻水华问题作为世界性难题，依然较为严峻。仅就三大湖而言，太湖近十二年营养状况总体评价均为中度富营养，巢湖呈轻度富营养状态，洱海的营养状态指数并非很高但蓝藻频发。而从湖泊治理过程来看，湖泊富营养化治理是个漫长持续的过程。

在2018年的全国生态环境保护大会上，习近平强调坚决打好污染防治攻坚战。财政部下发《关于下达2019年度水污染防治资金预算的通知》，并计划拿出190亿元专项资金支持水污染防治。一方面是严峻的环境现状，一方面是国家对治理污染的支持姿态，环保行业整体向好，德林海作为细分领域龙头，市场空间较为充足。与此同时，环保行业红利吸引更多竞争对手入局，也值得德林海警惕。

核心技术先进性反复受质疑，环保细分领域龙头就一定符合科创板定位？

数据显示，从2016到2018年，德林海营收分别为4809．08万元、1．18亿元、2．07亿元；同期对应的归母净利润分别为778．16万元、3052．34万元、8023．70万元。报告期内，公司营业收入和净利润快速增长。

蓝藻治理产业自2007年开始初具规模，作为国内最早一批布局蓝藻治理的环保公司，德林海先发优势显著。在国内蓝藻治理行业，德林海系国内外目前唯一一家在“三大湖”进行灾害应急处置与防控的专业化蓝藻治理企业。在细分市场内，现阶段，国内专门从事该项目治理的企业仍然较少。

除了缺少竞争对手，德林海在招股书称其在行业内有着领先的研发能力。环保产业正在经历技术驱动下的业态变革，拥有核心技术的环保企业才能在资本市场胜出。问询阶段，德林海核心技术的先进性备受重视。在第三轮问询中，证监会要求德林海就低浓度含藻水、中低浓度含藻水、浓藻浆的划分标准，不同技术路线的差异等技术细节进行补充披露，以确认德林海的核心技术是否国内或国际领先、是否存在快速迭代风险、以及是否存在技术壁垒。

德林海对技术细节予以回复并表示，公司拥有的专利壁垒、技术体系壁垒以及技术示范形成的市场壁垒，发行人长期研究开发形成的“藻水分离技术”与“加压灭除蓝藻水华整装成套技术”两大核心技术成果，先后经相关领域院士领衔、多名行业内著名专家组成的评审委员会评审，并给予高度评价，属于国内领先地位，技术优势显著。

报告期内，德林海综合毛利率分别为41．36％、56．70％、57．29％和49．60％，与同行业上市公司平均水平相比，综合毛利率相对较高。在第三轮问询中，证监会针对德林海高毛利率的原因提出疑问。德林海从业务模式及收入结构等方面进行解释：德林海主要销售蓝藻治理技术装备并负责其专业运行维护，不承担地下基础、地面房屋建筑物等土建基建内容；可比上市公司的业务涉及毛利率较低土建内容。

账期错配，客户集中度高，重大风险遭质疑

作为具有环保属性的企业，由销售模式和客户属性引发风险，是行业内企业普遍遇到的问题。在三轮问询中，账期错配和高客户集中度均被证监会提及。此外，受益于PPP模式的环保企业如何提高自身造血能力，也是德林海应当看到的问题。

报告期各期末，公司应收账款余额分别为 4，806．37 万元、11，383．34 万元 和 12，919．51 万元，2016 年末、2017 年末和 2018 年末公司应收账款净额占营业收入的比重分别为 99．94％、95．95％和 62．24％，应收账款周转率低于可比上市公司平均水平。由于德林海的销售模式存在典型的季节性特征，年末应收账款余额较高，账期错配问题明显。此外，德林海面对的客户有政府部门、国有企事业单位及民营企业三种类型，在地方政府举债高企的形势下，也面临回款风险。

此外，报告期内，各期公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为86．29％、92．35％、89．76％。客户集中度较高也是德林海较为明显的问题。受主要客户需求变动影响，德林海的营收、利润恐有较大幅度波动。

低研发投入影响成长性，需增强科创底色

2016到2018年度，德林海研发费用分别为1092．33万626．35万342．21万元，累计研发投入占据营业收入的5．51％，略高于行业平均水平的3．53％。但是招股说明书中的可比公司和毛利率可比公司重合度较高，不管是业务模式还是产品收入结构都存在较大差异，研发费用略高于可比公司并不能体现其重视研发。

此外，德林海研发团队只有19人，占总人数的8．6％，核心技术所有人是高层管理者。德林海在研发方面存在短板，影响其日后的成长性。

首轮问询早在7月2日就开启，且在7月31日遭遇发行中止，相比三轮问询共用时27天的先例，德林海的进考路漫长且跌宕。重视科创定位及成长性是科创板特点，另一方面，写好科创板答卷也有助于德林海及时发现自己的不足。考虑到德林海在细分行业的优势地位，仍有较为充足的时间补足研发短板。与此同时，德林海也应考量其环保属性的弊端，建立好造血机制，并补齐资本青睐的成长性。