2.5.2 璞泰来（603659）：负极盈利能力突出

在负极业务领域，公司积极扩充产能，委托加工比例走低利好成本控制。公司不断扩大产能，江西/溧阳紫宸项目顺利推进，预计募投项目将在2019年逐渐投产，负极材料产能将提升至5万吨/年。同时，公司逐步降低对关键工艺的委托加工比例，2017年收购控股从事石墨化加工的山东兴丰，2018年将继续加速负极材料配套产能建设，继而在规模化配套设施下进一步降低制造成本。

锂电设备业务板块主要是涂布机业务，公司已经掌握涂布机关键技术，在此基础上加深与宁德时代等大客户的合作关系。在隔膜业务领域，公司涂覆技术水平领先，不断延伸产业链布局，收购溧阳月泉的股权后将逐步实现基膜的认证和量产。

各子公司当前拥有明显的技术优势，江西紫宸在碳素材料技术上实力雄厚，主流产品放电容量在360mAh/g以上，各项性质优良，同时与中科院等多家著名机构合作。深圳新嘉拓在长期开发经验中研究出模块化研发方法，提升研发效率，率先实现高速双面涂布机的国产化。东莞卓高成功开发了Alpha氧化铝纳米陶瓷涂层的技术，能批量稳定完成基材5微米的隔膜涂覆工艺

我们预计公司2018年-2020年的营业收入分别为30.7亿元、42.2亿元和55.3亿元，归属于上市公司股东净利润分别为5.92亿元、7.92亿元和9.97亿元，每股收益分别为1.37元、1.83元和2.3元，对应PE分别为35、26、21倍。继续维持“推荐”评级。

3

光伏：政策回暖，守得云开见月明

3.1

政策急刹车，冰火两重天的2018

2018年光伏行业经历了大幅波动，呈现了冰火两重天的景象。

5月31日前，光伏行业蓬勃发展，尤其是分布式光伏电站。2018年上半年新增光伏并网装机24.3GW，同比基本持平，其中分布式光伏12.24GW，同比增长超70%。

5月31日，国家能源局发布《关于2018年光伏发电有关事项的通知》(发改能源〔2018〕823号，以下简称823号文)，主要内容包括：1、分布式光伏2018年指标为10GW；2、标杆上网电价，分布式补贴统一下降0.05元/度；3、暂不安排2018年普通光伏电站。受此政策影响，光伏行业上市公司市值急速缩水，光伏各环节产品价格大幅下跌。

11月2日，国家能源局召开了太阳能发电“十三五”规划中期评估成果座谈会，听取有关方面对太阳能”十三五“规划中期评估成果调整工作的意见和建议。新能源司主要领导在会议上提了五点：1、光伏是国家重点支持的清洁能源，未来会更支持，绝不会变化。2、明确光伏会继续有补贴支持，同时保证规模。3、能源局正在做十三五规划调整，大幅提高光伏建设的目标，有望从210GW提升至250GW。4、加快速度出台明年的政策，稳定市场预期。主管部门的表态极大增强了光伏行业信心，行业出现股价和产业链价格反弹。

3.2

政策及需求回暖助行业走出阴霾

经历了2018年的政策挫伤后，随着政策及需求回暖，光伏产业逐渐走出阴霾，回归到正常发展轨道。2018年1-10月，新增装机36GW，预计2018年全年装机可达40GW。基于预期的好转，2019、2020年预计装机维持在40GW以上水平。

领跑者项目：由于领跑者基地项目采用公开招标方式，其补贴强度远低于普通光伏电站，第三批领跑者项目中标电价与当地燃煤标杆电价仅相差3.6~12.5分/kWh，因此领跑者项目颇受主管部门欢迎。根据《可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，2017-2020年领跑者基地项目每年将保持至少8GW的规模。近期国家能源局印发《关于光伏发电领跑基地奖励有关事项的通知》，共有三个基地将获得各500MW的指标奖励，总计1.5GW。叠加1.5GW的第三批技术领跑者项目并网，2019年领跑者项目并网可达8+1.5+1.5=11GW。

扶贫项目：国家自2015年起发布扶贫项目指标，2015年扶贫试点规模1.5GW，2016年下发了2.18GW的村级扶贫电站和2.98GW的集中式扶贫电站，2017年下发4.18GW村级电站（含户用）指标，并且有17个省份将共9.63GW的光伏新增指标用于扶贫，这些电站于2018年投运总规模达13.8GW。11月份主管部门组织上报光伏扶贫项目计划，预计未来两年共有9GW的扶贫指标，并且将用于村级电站（含户用）。

工业+户用分布式：531新政明确2018年分布式指标仅为10GW，该指标截止10月已全部用完。从2019年开始，户用分布式指标将单独管控，预期2019年户用分布式指标为3-5GW，分布式电站10GW。

地面集中式电站：根据能源局近期针对“十三五”光伏装机目标的讨论，补贴项目不会一刀切，仍将延续到2020年，但未来指标将基于《光伏发电市场环境监测评价结果》进行管控。预计2019年连续绿色的14个省份可获得指标，累计指标额约为9GW。

平价项目：主管部门对指标控制限于补贴项目，对于平价项目规模将不设限，这部分项目也将是未来光伏增长的主要驱动力。当前光伏电站EPC价格在5元/W的水平，降至3.5元/W以下即可实现平价上网。结合当前光伏产业链降价速度，预计2019年下半年将具备大规模平价条件，2020年全面进入平价上网阶段。

全球光伏市场复苏，2019年预计装机可达110GW以上。我国光伏产业已处于世界领先地位，光伏产品占世界总产量的70%，2018年1-10月光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额133.1亿美元，同比增长14.6%。由于组件持续降价，以及美国201、印度保障措施、欧洲最低价格限制(MIP)相继在2018年尘埃落定，2019年光伏市场不确定性得到大幅消除，前景较为明朗，在新能源发展政策仍然维持的情况下，预计2019年全球光伏装机可达110GW以上。

3.3

高效单晶电池引领行业发展方向

3.3.1 提升转换效率是降低成本的重要手段

随着补贴退坡、平价上网政策和光伏领跑者项目的推进，未来光伏行业面临更多的降本要求，薄片化、大硅片、高效化成为未来的趋势，高效单晶电池因为可以显著提高转换效率，重视度不断提升。

电池片和组件转换效率提升的主要作用体现在同等输出功率情况下，组件用量会减少，从而减小土地、地桩、逆变器、汇流箱、支架等使用量，并且降低安装量，实现电站BOS成本的降低。对于山地、鱼塘等用地成本较高的区域，高效率组件对BOS成本下降作用更为显著。根据业内测算，组件功率由275W提升至315W，BOS成本可下降10%。

3.3.2 N型电池片转换效率上限更高

目前市场上的主流电池片产品包括单晶PERC、单晶PERC+SE、N型双面、HIT（异质结）、IBC等。N型电池较P型电池具备明显效率优势。多晶PERC+黑硅的ETA（光电转换效率） 最高为20%，P型单晶+SE的ETA最高为21.3%，N型双面单晶ETA最高为22.8%左右，N型HIT（异质结）最高效率超过25%，N型IBC电池最高效率达到26.33%。效率差异存在的主要原因是P型电池存在光衰减的问题，而N型电池几乎不存在光衰减。

预计在未来10年内，N型电池的市场占比将会逐渐提升。P型电池因为存在光衰减问题，其效率提升空间有限，而N型电池具备弱光响应好、温度系数低等优点，具有更大的效率提升空间。因为P型电池在航空领域的应用，使得P型电池已经有了十分成熟的发展，技术优化历史较长使得当前具备成本优势，因此P型电池与N型电池的成本差距不仅是自身性质，还在于发展成熟度和发展时间。预计N型电池的成本仍有较大下降空间。预计2020年后，N型电池市场占比逐步上升，2023年达到20%，2030年达到33%左右。

目前市场的主流电池片是单晶PERC，SE技术的普及能够在中短期继续提高单晶PERC电池的市场竞争力，长期来看随着PERC电池效率达到瓶颈，以HJT为主的新兴技术将会提高占比逐渐成为市场主流。

3.3.3 P型电池：PERC+SE提升中短期天花板

从第三批领跑者项目中标数据上来看，P型单晶加总占据超过56%的市场份额，N型电池和多晶电池占据份额比例相当，占比分别为17%、15%，PERC电池片需求非常旺盛。

PERC技术应用在P型电池的原因是P型PERC电池的制程与现有生产线兼容度更高，仅需增加背钝化和激光开槽工段，以及金属化工艺的适当配合，就能有效提升太阳电池转换效率。应用PERC技术后，单晶电池ETA提高幅度在1%以上，而多晶在0.5%左右，目前单晶PERC电池产线效率普遍达到21-21.5%，多晶达到20-20.5%。晶科能源于2017年10月和2018年5月分别宣布了创纪录的多晶PERC电池和单晶PERC电池，效率分别达22.04%和23.95%。

目前PERC电池转换效率仍然拥有很大提升空间，发射极（SE）、背面铝背场、主栅、硅片质量等还有优化空间，将大大提升转换效率天花板，预计2025年单晶PERC电池光电转换效率将会达到23-24%。

SE（选择发射极技术）是目前较为主流的PERC改进技术。它的原理是在金属栅线与硅片接触部位及其附近进行高浓度掺杂，从而降低了硅片和电极之间的接触电阻，改善开路电压，提高转换效率。SE技术能够使光电转换效率提高0.1-0.2%，达到22%以上。因其工艺较为简单，仅需增加掺杂用极光设备，成本较为低廉。根据测算，SE技术可在现有产线的基础上，以较低的改造成本使现有60片常规组件提高约5W，目前SE技术已被业界多家公司采用。

PERC产能持续扩张，推动产业格局重塑。2017年至2018年，单晶硅片产能从44GW提升至60GW，多晶硅片产能从90GW提升至110GW，单晶比例持续上升。隆基2018年底单晶硅片产能将达到25GW，中环将达到23GW，成为单晶领域双巨头。在电池片领域，行业龙头纷纷上马高效电池片/组件扩产计划，扩产以单晶PERC为主。2017年底全球单晶PERC电池产能超30GW，预计2018年底将达到62GW，2019年达到92GW。高效电池产能跟进将进一步推动单晶硅片、高效组件降价，提升市场占比。