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汉能财务数据不寻常:利用香港股市监管漏洞?

2015-04-20 11:59
苏子言岁月
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  在年初发布的胡润全球富豪榜上,一个鲜为人知的名字——李河君,超越了马云[微博]和王健林,成为中国首富。然而,对于李河君在香港上市的公司——汉能薄膜发电,外界却有很多质疑。汉能薄膜的股价在过去3年涨了30倍,但在同一期间,同行其它企业的股价却在下跌。

  我的确认为汉能的财务数据很不寻常,但本文的目的不是为了在关于汉能的争论中表明立场。在我看来,汉能的问题显示了香港股市监管上的一些明显漏洞。汉能不是第一家利用这些漏洞的企业,如果制度问题不解决,也不会是最后一家。

  汉能的财务数据确实有多处不寻常的地方。首先,汉能薄膜基本上只有一个客户——母公司汉能控股及其附属公司(统称为“汉能系公司”)。其与“汉能系公司”的交易占了汉能薄膜销售总额的99%以上;

  第二,虽然汉能薄膜有惊人的利润率,但利润并没有转化成现金收入。在2012-2014年上半年,汉能薄膜的净利润率达到48%-68%,总利润为51亿港币。然而,它的经营现金流却只有1.38亿,仅占利润的3%。虽然经营现金流和利润不会完全一致,但是两者之间呈现持续的巨大差异,就值得我们仔细核查了。

  汉能经营现金流和利润的差异主要来自应收账款,即汉能的大部分销售款并没有到账。汉能最近的一份财报显示,截至2014年6月的半年销售额为32亿,而应收账款却有62亿。同期,新增应收账款为200亿,占销售额的63%,这意味着三分之二的销售款没有到账。更糟糕的是,从2012年到2014年中期,汉能大多数的应收账款——77%到90%,都被逾期拖欠。

  所有这些似乎指向了一个造假的故事:汉能薄膜利用跟同系公司的交易编造出从不存在的买卖——这些销售收入记在了应收帐上,但从未到账。

  除此之外,还有一些明显的问题也可能引起怀疑。作为全球最大的一站式太阳能薄膜电池供应商,汉能薄膜只有3.49亿的固定资产,比起其半年的销售额32亿,这是惊人的周转率。公司绝大部分长期资产(95%)属于无形资产及商誉,总额达90亿。汉能薄膜还有对关联公司的大量“预付款”,金额高达21亿,占2014年上半年销售额的72%。

  对于大量预付款的常见疑虑在于,公司将支出记为预付款,从而提高纸上的利润。由于汉能销售和预付款的交易对象都是关联公司,这也可能反映了汉能系内部资金的循环使用,即汉能把资金转给同系公司,然后同系公司用这些资金购买汉能的产品。最后,汉能薄膜是通过借壳的方式上市。

  这对于好的企业是一个成本很高的上市方法。证监会[微博]有25%公众持股量的要求,所以对于现有股东,这意味着至少25%的稀释。那么,一个显而易见的问题就是,如果汉能的资质真的这么好,为什么不自行公开上市呢?

  公平地说,以上这些都只是怀疑,而不是“铁证”。我们最多也只能提醒投资者好好想一想——你愿意把钱托付给一家如此激进地报告其财务结果的公司吗?

  要真正了解汉能的投资价值,还需要评估汉能的商业前景。包括李河君在内的乐观派,认为汉能在太阳能薄膜发电方面将有重大的突破,并使得薄膜成为太阳能发电领域的主导技术。汉能还通过收购获得了大规模生产的能力,这将进一步降低成本,并提高了市场的准入壁垒。然而,反对者却认为薄膜技术根本就是错误的方向,多晶硅才是未来技术的主导。

  在股票市场,人们持有不同意见是很平常的事。事实上,正是这些不同意见驱使人们进行买卖交易。市场就是一个定价机制:人们通过买卖表达意见。然而,正是在这里,香港股市凸显其不足。目前汉能的股价只是反映了乐观派的意见。

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